威瑞森（VZ）深度投资分析报告：Q3财报复盘与新CEO时期的战略转折点

第一部分：执行摘要与核心投资论点

 

核心投资建议：买入（BUY）

估值判断：显著低估（Significantly Undervalued）

本报告基于威瑞森（Verizon Communications Inc., NYSE: VZ）2025年10月29日公布的第三季度财报，结合其新管理层的战略转向和当前估值水平，提出“买入”的投资建议。

截至2025年11月6日，威瑞森股价约为39.69美元，而分析师的12个月平均目标价普遍汇聚在47.50美元左右。我们认为威瑞森目前正处在一个关键的战略转折点，其股价被市场显著低估。

核心投资论点：

目前，市场对威瑞森的定价反映了一种根深蒂固的悲观预期，即将其视为一个“价值陷阱”。市场的主要担忧是，其高利润的核心无线业务正在（并将持续）被T-Mobile（TMUS）的激进扩张以及有线电视巨头（如Comcast和Charter）的移动虚拟网络运营商（MVNO）服务所侵蚀。2025年第三季度财报中7,000户的消费者后付费电话用户流失，似乎证实了这一担忧。

然而，本报告认为，市场过度放大了这一负面因素，并严重低估了两个核心的积极催化剂：

1. 增长引擎的切换：威瑞森正在从一家传统的“无线公司”转变为一家“宽带公司”。其固定无线接入（FWA）和Fios光纤业务的强劲增长（Q3合计净增30.6万户），正在创造一个新的、高利润的收入来源，这一增长动能尚未在股价中得到充分体现。
2. 新CEO的“客户至上”革命：新任CEO Dan Schulman的背景（PayPal前CEO、Virgin Mobile创始CEO）与前任（“网络工程师”型CEO）截然不同。他带来了急需的消费者品牌运营思路。Schulman承诺的“全方位重启”——即停止过度依赖提价，转而通过激进的成本削减来资助更优质的客户体验（CX）和价值主张——是解决其核心无线业务增长停滞的正确药方。

投资安全垫：

在等待这一转型（即“Schulman溢价”）实现的过程中，投资者可以获得高达7.0%的股息收益率。这一高额股息得到了公司强劲自由现金流（FCF）的充分保障（2025年FCF指引高达195亿至205亿美元），派息率（Payout Ratio）仅约57% ，使其成为一个“安全的高收益”资产，而非“价值陷阱”。

结论：

以目前约8.3倍的远期市盈率（Forward P/E）购买威瑞森股票，投资者实际上是以极低的价格获得了一个安全的7%现金回报，并同时免费获得了一个关于管理层成功扭转公司局势的“看涨期权”。

 

第二部分：2025年Q3财报深度复盘——“喜忧参半”的现状

 

威瑞森2025年第三季度的财报完美地展现了公司面临的“双重叙事”：一方面，核心的无线电话业务停滞不前，证实了市场的担忧；另一方面，其财务纪律、现金流生成能力和宽带业务的增长异常强劲，为股价提供了坚实的价值基础。

 

2.1 关键财务业绩：营收未达标，但盈利超预期

 

本季度财务数据的核心特征是“低质量”的盈利超预期。

• 营收（Revenue）：Q3总营收为338.2亿美元，同比增长1.5%。然而，这一数字未达到分析师342.3亿美元的共识预期，相差1.2%。
• 每股收益（EPS）：调整后EPS为1.21美元，超出分析师1.19美元的共识预期，超出了1.5%。
• 净利润（Net Income）：GAAP净利润同比大幅增长，达到51亿美元，远高于去年同期的34亿美元。
• 调整后EBITDA：为127.8亿美元，基本符合分析师127.3亿美元的预期。

营收未达预期，表明公司在无线和企业业务这两个核心市场的顶层增长乏力或定价权受限。但在营收未达标的情况下，调整后EPS却能超出预期，这几乎总是指向一个因素：激进的成本控制。财报电话会议证实了这一点，CFO将盈利表现归功于“定价行动和成本降低的结合”。

这种依靠“节流”而非“开源”实现的盈利超预期，恰恰反映了威瑞森多年来的增长困境。这也是新任CEO Dan Schulman在其首次财报电话会议上明确表示需要改变的策略，他称过度依赖提价是“不可持续的”。

 

2.2 运营指标的“裂痕”：核心无线业务的挣扎

 

运营指标暴露了威瑞森增长的真正痛点，尤其是在其最核心的消费者移动业务上。

• 消费者业务（Consumer）：

• 后付费电话净流失：净损失7,000户。这是整个财报中最令人担忧的数字。后付费电话是威瑞森利润最丰厚的业务板块，净流失意味着其市场份额正在被T-Mobile等竞争对手蚕食。
• 流失率（Churn）：值得注意的是，消费者后付费电话流失率（Phone Churn）保持在0.91%的行业低位。这表明威瑞森的现有客户基础仍然非常稳固，其问题主要出在吸引新客户（Gross Adds）方面，而非留存（Retention）。

• 企业业务（Business）：

• 总营收同比下降2.8%至71亿美元。这反映了在宏观经济不确定的背景下，企业和公共部门的需求持续疲软。
• 正面信号：企业业务在本季度增加了11万后付费净用户，其中包括5.1万电话净用户，这在一定程度上抵消了消费者业务的疲软。

 

2.3 增长的引擎：宽带业务（FWA & Fios）的强劲势头

 

尽管无线电话业务令人失望，但威瑞森的宽带业务却异常出色，成为公司真正的增长引擎。

• 总宽带净增：Q3实现了306,000户的总宽带净增。
• 固定无线接入（FWA）：FWA业务（基于5G网络）净增261,000户，使FWA用户总数接近540万。FWA是威瑞森增长故事的核心。它成功利用了公司在C-Band 5G网络上的巨额资本投资，将单一的资本支出（建设5G基站）货币化为两种收入来源：移动服务和家庭/企业宽带。这极大地提高了资本回报率（ROI）。
• Fios光纤（Fios Internet）：净增61,000户。

这一Fios数据至关重要，因为这是威瑞森两年来Fios业务表现最好的一个季度。Fios是“黄金标准”的宽带服务，以极低的客户流失率和最高的ARPU（每用户平均收入）而闻名。在其FWA这个新增长点之外，其传统的核心光纤业务也在重新加速，这表明其“融合”（Convergence，即移动+家庭宽带捆绑）战略正在奏效。

 

2.4 “现金牛”的本质：强劲的现金流与稳健的负债表

 

在财务健康度方面，威瑞森Q3的表现堪称典范，展示了其作为“现金牛”的本质。

• 自由现金流（FCF）：

• 2025年前九个月（YTD）的FCF达到158亿美元。
• 这显著高于2024年同期的145亿美元。
• 公司重申了全年FCF指引，预计在195亿至205亿美元之间。

• 资本支出（CapEx）：

• 全年指引保持在175亿至185亿美元（或更低）。
• 这证实了威瑞森已经度过了其C-Band 5G网络建设的资本支出高峰期。随着未来几年CapEx的稳定或下降，而EBITDA在宽带增长和成本控制的推动下保持稳定，公司的自由现金流（FCF = OCF – CapEx）将实现结构性增长。

• 债务状况（Debt）：

• 截至Q3末，净无担保债务为1120亿美元。
• 关键杠杆率：净无担保债务与调整后EBITDA的比率（Net Debt/Adj. EBITDA）为2.2倍。
• 市场对威瑞森“巨额债务”的担忧被严重夸大了。1120亿美元是一个庞大的绝对数字，但2.2倍的杠杆率在电信这个高资本、高负债的行业中，是非常健康和保守的，远优于主要竞争对手AT&T。凭借强劲的FCF，公司拥有充足的能力偿还债务（正如11月3日宣布赎回2026/2027年到期的票据所示）并支付高额股息。其资产负债表堪称“堡垒”级别。

 

2.5 关键业绩数据表格

 

表1：威瑞森2025年Q3关键财务业绩（vs. 市场共识）

 

指标 (Metric)	2025年Q3实际 (Actual)	2024年Q3实际 (Prior Year)	市场共识 (Consensus)	vs. 共识 (Beat/Miss)
总营收 (Total Revenue)	338.2亿美元	333.0亿美元	342.3亿美元	-1.2% (未达标)
调整后EBITDA (Adj. EBITDA)	127.8亿美元	125.0亿美元	127.3亿美元	+0.4% (符合)
调整后每股收益 (Adj. EPS)	1.21美元	1.19美元	1.19美元	+1.5% (超预期)
GAAP净利润 (Net Income)	51.0亿美元	34.0亿美元	–	–
注：Q3 2024营收是基于Q3 2025的338.2亿美元和1.5%的同比增长率 16 反推得出。数据来源：16。

表2：威瑞森2025年Q3关键运营指标（“增长的双重叙事”）

 

运营指标 (Operational Metric)	2025年Q3	2024年Q3	同比变化 (Y/Y Change)	分析与含义
消费者后付费电话净增 (Consumer Postpaid Phone Net Adds)	-7,000	+18,000	负面反转	核心业务萎缩，市场份额流失（关键风险点）
企业后付费电话净增 (Business Postpaid Phone Net Adds)	+51,000	N/A	–	表现稳健，部分抵消了消费者业务的疲软
固定无线接入(FWA)净增 (FWA Net Adds)	+261,000	+363,000	减速 (-28%)	增长仍在继续，但同比放缓 11，竞争加剧
Fios光纤净增 (Fios Internet Net Adds)	+61,000	N/A	强劲	两年来的最佳季度 16，核心光纤业务重新加速
宽带总净增 (Total Broadband Net Adds)	+306,000	N/A	强劲	威瑞森的真实增长引擎
消费者电话流失率 (Consumer Phone Churn)	0.91%	N/A	极低	现有客户基础仍然稳固 16
注：N/A 表示研究材料中未提供去年的可比数据。数据来源：11。*

 

第三部分：战略转折点——新CEO Dan Schulman的“客户至上”革命

 

威瑞森在Q3财报前（10月6日） 宣布更换CEO，这是比财报数字本身更重大的长期催化剂。Dan Schulman的任命标志着公司战略的根本性转变。

 

3.1 “破局者”的背景：为何选择Schulman？

 

Schulman是一位“局外人”，但他同时也是一位“内部人”，这一独特的背景使他成为领导威瑞森下一篇章的理想人选。

• 消费者品牌专家：他的履历辉煌，包括担任PayPal的CEO（任内营收增长三倍）、American Express的集团总裁以及Virgin Mobile的创始CEO 。这表明他精通消费者营销、品牌建设和数字体验。
• 电信业老兵：他职业生涯早期在AT&T工作了18年，最终做到了消费者部门总裁，深刻理解电信业的复杂性。
• 董事会成员：他自2018年起担任威瑞森董事会成员，对公司的演变有“前排座位”的视角。

威瑞森的领导层更迭，是从“工程师”到“商人”的转变。前任CEO Hans Vestberg是一位技术专家，他的核心使命是“建设最好、最可靠的网络”（即5G C-Band）。他成功地完成了这个使命（Schulman称“基础已经牢固到位”）。

但问题在于，威瑞森未能将这个“最好的网络”转化为客户增长（Schulman承认“未能抓住客户增长机会”）。董事会（包括Schulman本人）认识到，威瑞森在完成网络建设阶段后，现在需要的是一个懂得如何销售网络、包装价值和服务客户的消费者品牌专家。Schulman的任命正是威瑞森从“建设阶段”（CapEx密集型）转向“货币化阶段”（客户和回报驱动型）的明确信号。

 

3.2 解构新战略：“客户至上” (Customer-First)

 

Schulman在财报电话会议和公司公告中，明确了他的新方向：

• 核心承诺：威瑞森将“迅速转向以客户为中心的文化”，一个“以取悦（delight）客户为荣”的文化。他称之为“全方位重启”（full reboot）。
• 对过去的否定：他直言不讳地批评了过去的策略，称公司“过度依赖价格上涨”，而“在没有相应价值的情况下提高费率……是不可持续的”。这从根本上解释了为什么公司会流失7,000名高价值的后付费电话用户。
• 新的运营模式：威瑞森将变得“更精简、更敏捷、更具战斗力（scrappier）”。

Schulman面临一个悖论：他想停止提价（这会损害收入），同时又想增加客户价值（这会增加成本），但他还需要为股东创造回报。他的解决方案是：“激进地改变我们的成本结构”。

Schulman的新盈利公式是：通过内部运营效率（例如利用AI ）实现“成本转型”，节省下来的资金将用于资助对客户体验和价值主张的投资，而不是仅仅作为利润落袋。这是一个“以战养战”的策略，目标是实现“数量增长和盈利增长携手并进”。

 

3.3 新战略的执行抓手：资本轻量化的光纤扩张

 

Schulman上任后不久，威瑞森（10月27日）宣布了与Tillman Global Holdings（及其附属公司Eaton Fiber）的新战略光纤协议。

• 协议内容：Eaton Fiber将出资建设和维护一个新的光纤网络，该网络位于威瑞森现有Fios服务区之外。威瑞森将成为该网络上“独家”的住宅光纤服务零售商。
• 战略意义：这补充了威瑞森即将收购Frontier的交易和现有的Fios版图。

这一举措标志着威瑞森思维方式的重大转变，即转向“资产轻量化”（Asset-Light）的增长模式。威瑞森增长战略（和估值）的最大障碍之一是其高昂的资本支出（CapEx）。建设光纤网络是极其昂贵的。T-Mobile通过与Metronet和Lumos的合资企业，AT&T通过Gigapower，都在寻求资产轻量化的光纤扩张。

威瑞森的Tillman协议是其对这一趋势的有力回应。在这个模式下，Tillman承担了建设网络的巨额资本支出，而威瑞森只负责销售、营销和客户服务——这是高利润、低资本的部分。这允许公司在不增加巨额CapEx和债务负担的情况下，迅速将其Fios宽带业务扩展到新市场，从而加速其“融合”战略。这对未来的自由现金流和资本回报率（ROIC）是一个重大利好。

 

3.4 市场的疑虑：这是“战略”还是“愿望”？

 

并非所有人都被Schulman的蓝图所说服。MoffettNathanson的知名分析师Craig Moffett就提出了尖锐的批评。

Moffett的核心质疑是：威瑞森如何才能在不依赖促销或降价的情况下扭转用户流失？尤其是在其网络不再被普遍视为“最好”，而价格却被视为“最高”的情况下。Moffett称Schulman的计划“更像是一个愿望，而不是一个战略”。

Schulman的转型能否成功，将是威瑞森未来12-24个月股价表现的核心多空辩论点。

 

第四部分：估值分析——是“价值股”还是“价值陷阱”？

 

基于Q3财报的强劲现金流和当前市场数据（约39.69美元/股），我们判断威瑞森被显著低估。

 

4.1 相对估值法：与同行的比较

 

• 远期市盈率（Forward P/E）：威瑞森的远期P/E约为8.3倍至9.0倍。
• 企业价值/EBITDA（EV/EBITDA）：威瑞森的EV/EBITDA（LTM）约为6.7倍。

市场显然将威瑞森和AT&T（P/E约8.0倍）归为“价值/公用事业”股，而将T-Mobile（P/E高达19.7倍至20.3倍）视为“成长”股。

威瑞森8.3倍的估值意味着市场预期其未来几乎没有增长。其6.7倍的EV/EBITDA也低于其7.3倍的五年历史平均水平，并且在行业中处于最低的梯队（比77%至100%的同行便宜）。

 

4.2 股息价值评估：7%的安全收益

 

威瑞森对价值投资者的吸引力首先在于其高额且安全的股息。

• 股息率（Dividend Yield）：基于每季度0.69美元（年度2.76美元）的股息，其远期股息率高达7.0%。
• 股息增长：公司已连续19年提高股息，最近一次是在2025年9月宣布增长1.85%，显示了管理层对未来现金流的信心。
• 股息安全性（Payout Ratio）：

1. 基于盈利：派息率约为健康的57.3%。
2. 基于自由现金流（FCF）：这是衡量股息安全性的更关键指标。公司2025年的FCF指引高达195亿至205亿美元。而其年度股息支付总额（约42.1亿股 * 2.76美元/股）约为116亿美元。

威瑞森的7%股息率不仅是安全的，而且是“极其安全”的。其指引的FCF下限（195亿美元）几乎是股息支付（116亿美元）的1.7倍。这意味着公司在支付股息后，每年仍有约80亿至90亿美元的巨额现金用于偿还债务、回购股票或再投资。

市场目前将威瑞森7%的股息视为“高风险”（即“收益率陷阱”），而财务数据却显示它是一个“高安全”的现金回报。

 

4.3 综合估值判断

 

• 分析师目标价：华尔街的共识目标价中位数为47美元，平均为47.15美元至48美元。这代表着相较于当前股价有19%至22%的上涨空间。
• 内在价值模型：一些基于DCF（现金流折现）和相对估值的模型估算，VZ的内在价值可能高达62.35美元，意味着36%的低估。

结论：无论是相对同行、相对历史、基于股息还是基于现金流折现，威瑞森目前的股价都呈现出显著的低估。市场对其核心无线业务的悲观情绪已经过度反映在股价中。

 

4.4 关键数据表格

 

表3：美国电信三巨头估值与股息对比（截至2025年11月）

 

指标 (Metric)	威瑞森 (VZ)	AT&T (T)	T-Mobile (TMUS)	分析与含义
股价 (Price)	~39.69美元	~24.56美元	~204.74美元
市值 (Market Cap)	~1670亿美元	~1740亿美元	~2290亿美元	VZ和T的市值相近，TMUS更高
远期市盈率 (Fwd. P/E)	~8.3x – 9.0x	~8.0x	~19.7x – 20.3x	VZ和T被视为深度价值股；TMUS是成长股
EV / EBITDA (LTM)	~6.7x	N/A	N/A	低于VZ自身5年平均7.3倍的水平
股息率 (Div. Yield)	~7.0%	N/A	0%	VZ是TMT领域最高、最安全的收益来源之一
注：N/A 表示研究材料中未提供T和TMUS的可比数据。

 

第五部分：投资建议与论点总结

 

5.1 最终投资建议：买入（BUY）

 

我们建议寻求高额、安全收入和长期资本增值的价值投资者，在当前约39-40美元的价格水平建仓买入威瑞森（VZ）股票。

 

5.2 投资论点总结（“双重收益”来源）

 

对威瑞森的投资基于一个“双重收益”的论点：

1. 防御性收益（股息）：投资者首先购买的是一个年化7%的股息率。如前所述，这一股息由强大的自由现金流（FCF/股息覆盖率接近1.7倍）和保守的杠杆率（2.2x）作为后盾，是极其安全的。在高利率和宏观不确定的环境中，这提供了强大的下行保护和稳定的现金回报。
2. 进攻性收益（转型期权）：投资的“上行空间”来自于新任CEO Dan Schulman的战略转型。市场目前对Schulman的“客户至上”革命定价为零。如果他能够利用其在PayPal和Virgin Mobile的消费者运营经验，成功地通过“成本转型+价值提升”的策略，哪怕只是阻止核心无线业务（-7,000户）的进一步流失，市场情绪就会发生逆转，带来估值修复（Re-rating）。

 

5.3 股价的催化剂

 

• 短期（3-6个月）：Schulman在未来的投资者日上宣布具体的成本削减计划和新的“客户价值主张”。
• 中期（6-12个月）：2026年的财报显示，消费者无线电话净增（Net Adds）数字转正，同时宽带业务（FWA/Fios）继续保持强劲增长。
• 长期（12-24个月）：公司在保持CapEx纪律的同时，实现了服务收入的重新加速，导致FCF和股息的持续增长。

 

第六部分：潜在风险与缓解因素

 

对威瑞森的投资并非没有风险。投资者必须密切关注以下四个核心威胁，这些因素构成了主要的熊市论点：

 

6.1 激烈的市场竞争（核心风险）

 

• 风险描述：威瑞森正面临来自两个方面的夹击，其Q3财报已有所体现。

1. 来自T-Mobile：T-Mobile在FWA领域正积极扩张（拥有800万用户，而VZ为540万），并在无线领域持续抢占市场份额。
2. 来自有线电视公司（Cable）：Comcast (Xfinity) 和 Charter (Spectrum) 正在利用其MVNO协议（讽刺的是，Xfinity Mobile使用的是威瑞森的网络）积极捆绑移动和家庭互联网服务，从威瑞森手中抢夺无线用户。

• 潜在影响：威瑞森Q3的FWA净增同比下降了28%，这表明FWA市场的“蜜月期”已过，竞争正在加剧。如果其核心无线业务（-7,000户）的流失加速，可能会完全抵消其宽带增长的收益，导致公司陷入“价值陷阱”。

 

6.2 新战略的执行风险

 

• 风险描述：如分析师Moffett所指出的，Schulman的“客户至上”战略在执行上存在巨大挑战。威瑞森的品牌形象是“昂贵的”，其网络优势正在缩小。
• 潜在影响：Schulman可能无法在不引发价格战（从而损害ARPU和利润率）的情况下，成功地将威瑞森重塑为“最佳价值主张”。如果“重启”失败，公司将浪费宝贵的资源，而客户流失问题仍未解决。

 

6.3 高负债与利率环境

 

• 风险描述：威瑞森持有1120亿美元的净无担保债务。虽然目前2.2倍的杠杆率是可控的，但这笔债务需要在未来几年进行再融资。
• 潜在影响：如果利率在未来几年保持在高位，威瑞森在为其旧的、低息债券进行再融资时，将面临更高的利息支出。这会（尽管是缓慢地）侵蚀其自由现金流，限制其股息增长和去杠杆化的能力。

 

6.4 宏观经济敏感性

 

• 风险描述：Q3财报显示企业业务营收下降了2.8%，这表明企业（尤其是中小型企业）在经济放缓的预期下正在削减IT和电信支出。

潜在影响：如果宏观经济进一步走弱，消费者可能会变得更加价格敏感，加速从威瑞森这样的高端运营商“降级”到更便宜的MVNO（如Comcast的Xfinity Mobile或T-Mobile的Metro），从而加剧其核心无线业务的用户流失。